" ابزارهاي تامين‌مالي- اوراق مشاركت"

گسترش روزافزون ابزارها و بازارهاي مالي، شركت‌ها را با تنوعي از روش‌هاي تامين‌مالي روبرو ساخته است. تامين‌مالي به معناي فراهم آوردن سرمايه براي موسسات دولتي يا خصوصي و يا تامين سرمايه براي اجراي يک پروژه مي‌باشد. مهمترين ابزارهاي تامين‌مالي عبارتند از:
1. سهام عادي
2. سهام ممتاز
3.  اوراق قرضه
4.  اوراق مشارکت
5. تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار
هدف از انتشار اوراق قرضه و اوراق مشارکت، صرف‌نظر از ماهيت و آثار متفاوت آنها، جذب نقدينگي اشخاص(حقيقي و حقوقي) به منظور استفاده از اين مبالغ جهت تامين‌مالي مي‌باشد. در اين نوشتار سعي داريم تا به بررسي اوراق قرضه و اوراق مشارکت بپردازيم:



اوراق قرضه
يكي از ابزارهاي مالي كه معمولا دولت‌ها براي تامين كسري بودجه و اجراي فعاليت‌ها و برنامه‌هاي عمراني بكار مي‌گيرند استقراض عمومي با استفاده از انتشار انواع اوراق قرضه دولتي است. اوراق قرضه، يك نوع ابزار ايجاد بدهي مي‌باشد كه انتشاردهنده (بدهكار يا قرض‌گيرنده) ملزم به بازپرداخت بدهي(قرض) به اضافه سود متعلقه، به قرض‌دهنده يا سرمايه‌گذار در طي يك دوره زماني مشخص مي‌باشد(رشيدي). به عبارت ديگر اوراق قرضه، يک ابزار بدهي طولاني‌مدت براي تامين‌مالي موسسه يا شركت مي‌باشد كه تعهدات مشخصي را ايجاد مي‌نمايد. مالكان اين نوع اوراق بهادار برخلاف صاحبان سهام عادي، ادعاي مالکيت يا حق رأي در شرکت سرمايه‌پذير‌ را ندارند. در حقيقت سرمايه‌گذاراني كه اوراق قرضه را خريداري مي‌كنند به ناشر اوراق، وام پرداخت مي‌نمايند. آنها پول خود را به ناشر قرض مي‌دهند و در عوض بهره دريافت مي‌کنند و در سررسيد اصل سرمايه خود را دريافت مي‌نمايند. ساده‌ترين نوع اوراق قرضه، اوراقي است كه بازپرداخت اصل و سود آن به‌طور هم‌زمان در سررسيد انجام مي‌شود. انتشاردهندگان اوراق قرضه، دولت‌ها، موسسات دولتي و خصوصي و موسسات فرامليتي مي‌باشند.

تاريخچه انتشار اوراق قرضه در ايران
دكتر ميليسيپو در سال 1322 براي اولين بار در ايران اوراق قرضه‌اي را به نام سند خزانه صادر و منتشر نمود. دومين سابقه انتشار اين اوراق مربوط به سال 1330 در دوران ملي شدن نفت و زمان نخست‌وزيري مرحوم دكتر محمدعلي مصدق مي‌باشد. بعد از سقوط دولت دكتر مصدق اين تجربه به فراموشي سپرده شد. در سال 1341 اوراق قرضه كوتاه‌مدت به نام اسناد خزانه به قطعات10 هزار ريالي و به سررسيدهاي سه ماهه، شش ماهه و يك ساله از طرف وزارت دارايي منتشر گرديد و انتشار آن تا سال 1348 كه قانون انتشار اسناد خزانه و اوراق قرضه به تصويب رسيد ادامه داشت. شايان ذكر است در سال 1346 به موجب  قانون  بودجه، دولت اجازه يافت كه اوراق قرضه‌اي به نام اوراق قرضه دولتي يا دفاعي منتشر نمايد و در پي آن نخستين اوراق قرضه به نام اوراق قرضه عباس‌آباد در بخش مسكن و توسعه شهري در سال 1350 منتشر گرديد.
با افتتاح بورس اوراق بهادار تهران در بهمن 1346، بازار ثانويه رسمي براي معاملات سهام و اوراق قرضه دولتي به استثناي اوراق قرضه دفاعي كه الزاما توسط شبكه بانكي خريداري مي‌شد ايجاد گرديد. در جريان انقلاب اسلامي در سال 1357 حجم معاملات اوراق كاهش پيدا كرد و در بهمن 1357 انتشار اوراق قرضه دولتي متوقف گرديد اما معاملات اوراق قرضه دولتي و اوراق قرضه گسترش مالكيت تا سال 1359 ادامه داشت و با تصويب قانون اصلاح بودجه در سال 1359پرداخت بهره حذف و در اسفند 1359 معاملات اين اوراق نيز متوقف گرديد. در حقيقت به دنبال تصويب قانون عمليات بانكي بدون ربا در سال 1362 و با فرارسيدن سررسيد اوراق، در سال 1365 دولت مكلف گرديد بهاي اوراق قرضه را پرداخت نمايد بدين ترتيب در ايران پرونده استقراض عمومي از طريق اوراق قرضه بسته شد.

مختصات اصلي اوراق قرضه
1. سند بستانکاري(اين اوراق نشان‌دهنده بستانكار بودن مالك اوراق از شركت مي‌باشد.)
2. سررسيد معين.
3.  ارزش اسمي.
4.  اولويت: در صورتي كه ناشر اوراق قرضه ورشکست گردد، دارندگان اوراق قرضه در رابطه با دريافت اصل و سود اين اوراق بر صاحبان سهام عادي حق تقدم دارند.
5. وثيقه: معمولا براي صدور اوراق قرضه، دريافت وثيقه از ناشر الزامي است.
6. حق راي: دارندگان اوراق قرضه فاقد حق‌راي بوده و در تصميمات شرکت دخالت ندارند، مگر زماني كه شركت به تعهداتش در قبال دارندگان اوراق قرضه عمل ننمايد.
7. نرخ بهره: مهمترين ويژگي‌ اوراق قرضه ميزان نرخ بهره مي‌باشد. امروزه اوراق قرضه معمولا داراي نرخ بهره شناور مي‌باشند.
8. معافيت مالياتي درآمد بهره حاصل از برخي از اورق قرضه.

ريسك نكول در اوراق قرضه
منظور از ريسک نكول در اوراق قرضه احتمال عدم توانايي شرکت در بازپرداخت اصل و بهره در موعد مقرر مي‌باشد. اوراق قرضه منتشره از لحاظ قرار گرفتن در معرض ريسك، توسط موسسات رتبه‌بندي، اعتبارسنجي مي‌شوند. اين موسسات اوراق را به گروه‌هايي با بالاترين درجه اعتباري تا پايين‌ترين درجه، رتبه‌بندي مي‌نمايند.
اوراق با درجه اعتباري بالا کمترين ريسک را دارند. انتشار اوراق قرضه زماني براي شرکت ناشر سودمند خواهد بود كه اوراق قرضه داراي درجه اعتباري بالا باشند چون هر چه درجه اعتباري بالا باشد نرخ بهره كمتري به اوراق تعلق مي‌گيرد و بنابراين شركت مي‌تواند هزينه بهره خود را به حداقل برساند.

اوراق مشاركت
ممنوعيت بهره در اقتصاد اسلامي به دلايل شرعي و فقهي، باعث عدم استقبال جوامع اسلامي از اوراق قرضه شد زيرا بهره متعلقه به اوراق قرضه از مصاديق درآمدهاي ربوی مي‌باشد. پس از توقف انتشار اوراق قرضه در ايران، وجود ابزار مالي ديگري که عملکردي مشابه اوراق قرضه داشته و بتواند به عنوان جايگزيني مناسب براي کنترل حجم نقدينگي و تامين‌مالي طرح‌ها باشد، ضروري به نظر مي‌رسيد. به دنبال مطالعات گسترده سازمان‌هاي برنامه و بودجه، بورس اوراق بهادار و بانك مركزي و وزارت مسكن و شهرسازي در برنامه دوم توسعه اقتصادي، اجتماعي و فرهنگي كشور طي سال‌هاي 78-1374 مسئله استقراض عمومي از طريق انتشار اوراق مشاركت، اوراق سرمايه‌گذاري و اوراق مشاركت كوتاه‌مدت، به عنوان يكي از روش‌هاي سياست‌هاي پولي و مالي مورد توجه واقع شد.
بر اساس قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب مهر ماه 1376، اوراق مشارکت، اوراق بهاداري است که با مجوز قانوني خاص يا مجوز بانک مرکزي، براي تأمين بخشي از منابع مالي مورد نياز طرح‌هاي عمراني‌‌_‌انتفاعي دولت مندرج در قوانين بودجه سالانه کشور يا براي تأمين منابع مالي به منظور ايجاد، تکميل و توسعه طرح‌هاي سودآور توليدي‌، ساختماني و خدماتي شامل منابع مالي لازم براي تهيه مواد اوليه مورد نياز واحد توليدي توسط دولت، شرکت‌هاي دولتي، شهرداري‌ها و موسسات و نهادهاي عمومي غيردولتي و موسسات عام‌المنفعه و شرکت‌هاي وابسته به دستگاه‌هاي مذکور، شرکت‌هاي سهامي عام و خاص و شرکت‌هاي تعاوني توليدي منتشر مي‌شود و به سرمايه‌گذاراني که قصد مشارکت در اجراي طرح‌هاي ياد شده را دارند از طريق عرضه عمومي واگذار مي‌گردد(ماده 2 قانون و ماده 1 آيين‌نامه اجرايي آن).
مختصات اصلي اوراق مشارکت
بنابر مواد 5-1 قانون و مواد 3-1، 30-28، 37 آيين‌نامه، مختصات اصلي اوراق مشارکت عبارتند از:
اوراق مي‌تواند با نام يا بي نام باشد.
اوراق قيمت اسمي و سررسيد مشخص دارد.
خريد و فروش اوراق از طريق شعب منتخب بانک عامل يا از طريق بورس اوراق بهادارمجاز مي‌باشد.
بازپرداخت اصل اوراق در سررسيد و پرداخت سود علي‌الحساب آن در مقاطع معين توسط ناشر تضمين مي‌شود.
دارندگان اوراق به نسبت قيمت اسمي و مدت زمان مشارکت در سود حاصل از اجراي طرح‌هاي مربوط ‌سهيم مي‌باشند.
هر ورقه اوراق نشان دهنده ميزان قدرالسهم دارنده آن در مشاركت طرح‌ مي‌باشد.
رابطه بين ناشر و خريدار، رابطه وكيل و موكل است و اين رابطه تا سررسيد اوراق بين ناشر و دارندگان اوراق نافذ و معتبر مي‌باشد.
اوراق مشارکت مي‌توان به عنوان وثيقه طرف‌هاي معامله در قراردادهاي مربوط به وزارت‌خانه‌ها، موسسات و شركت‌هاي دولتي، شهرداري‌ها و ساير دستگاه‌هاي اجرايي پذيرفته مي‌شود.
دارندگان اوراق مشاركت مي‌توانند از مزاياي ديگري نظير اختيار تبديل و تعويض اوراق با سهام ناشر يا ساير شركت‌هاي پذيرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادر و ... برخوردار شوند. اين امتيازات از جمله تعهداتي است كه ناشر موظف به ايفاي آن است و تضمينات لازم از بابت اجراي آنها در اختيار بانك عامل قرار دارد.

سود در اوراق مشاركت
 به اوراق مشاركت دو نوع سود تعلق مي‌گيرد. سود علي‌الحساب و سود قطعي. سود علي‌الحساب به‌طور علي‌الحساب از بابت سود سرمايه‌گذاري در طرح‌هاي موضوع اوراق مشاركت در مقاطعي معيني از سال (قيد شده در ورقه، معمولاً سه ماهه) به تناسب مبلغ اسمي هر ورقه پرداخت مي‌گردد. پرداخت سود قطعي اوراق در سررسيد و از محل سود حاصل از اجراي طرح مورد مشارکت، به تناسب قيمت اسمي و مدت زمان سرمايه‌گذاري در اوراق، تعيين و به دارندگان اوراق مشارکت پرداخت مي‌گردد. در صورتي‌كه بازده طرح كمتر از سود پيش‌بيني آن بوده و يا زيان‌ده باشد، سرمايه‌گذار هيچ مسئوليتي نخواهد داشت و ناشر حق استرداد سود علي‌الحساب را نداشته و جبران زيان به عهده ناشر مي‌باشد. سود قطعي اوراق مشاركت (در صورتي‌كه سود قطعي اكتساب شده  بيش از سودهاي علي الحساب پرداخت شده باشد) مي‌بايست ظرف پنج ماه بعد از سررسيد نهايي توسط امين محاسبه و پس از تاييد بانك‌مركزي به تناسب ميزان و مدت سرمايه‌گذاري بين ناشر و دارندگان اوراق تسهيم مي‌گردد( ماده 2،13،15 و 26 آيين‌نامه).
يكي از ويژگي‌هاي مهم اوراق مشاركت كه اين اوراق را از اوراق قرضه متمايز مي‌نمايد اين است كه دارنده اين اوراق وجوه خود را به شركت ناشر قرض نمي‌دهد بلكه در يكي از طرح‌هاي اقتصادي آن شركت، مشاركت مي‌نمايد و متناسب با ميزان و مدت سرمايه‌گذاري خود در طرح از سود حاصل از آن بهره‌مند مي‌گردد.
يكي از خدماتي كه بانك‌ها در مورد اوراق مشاركت مي‌توانند ارائه نمايند نگهداري اوراق مشتريان بصورت اماني مي‌باشد. بانك‌ها اين خدمت را به منظور رفاه حال مشتري  و جلوگيري از سرقت يا مفقودي اوراق انجام مي‌دهد. بانك عامل، سود ورقه‌ها (كوپن‌هاي هر مقطع) را در موعد مقرر به حساب مشتري واريز مي‌نمايد. برخورداري از اين خدمت مستلزم پرداخت كارمزد مي‌باشد كه اين كارمزد با استفاده از دستورالعمل تعرفه خدمات بانکي از سود كوپن‌هاي اوراق كسر مي‌گردد.
عوامل اوراق مشاركت
 در انتشار اوراق مشاركت عوامل زير نقش ايفا مي‌كنند:
ناشر: دستگاه دولتي يا غيردولتي كه با مجوز خاص يا بانك مركزي براي تامين سرمايه طرح اقدام به انتشار اوراق مشاركت مي‌نمايد. ناشر مي‌تواند دولت، بانك‌مركزي يا شركت‌هاي سهامي عام و خاص باشد و بازپرداخت اصل و سود را بر عهده دارد. سرمايه‌گذاران با توجه به ميزان ريسك نكول هر ناشر مي‌توانند اوراق منتشر شده را انتخاب نمايند.
بانك مركزي: بانك مركزي مرجع بررسي طرح‌هاي مشمول قانون اوراق مشاركت به غير از طرح‌هاي عمراني انتفاعي دولت مي‌باشد و مجوزهاي لازم را صادر مي‌نمايد.
بانك عامل: بانكي است كه از طرف ناشر نسبت به عرضه اوراق براي فروش، پرداخت سود علي‌الحساب و قطعي، بازپرداخت اصل مبلغ مشاركت در سررسيد يا بازخريد آن قبل از سررسيد، كسر و پرداخت ماليات مربوط به اوراق و انجام ساير امور مرتبط، طبق قرارداد عامليت مبادرت مي‌ورزد. بانك عامل بايستي وثايق لازم را به منظور جبران پرداخت‌هاي مربوط به اوراق در صورت نكول، از ناشر اخذ نمايد.
امين: امين شخص حقيقي و حقوقي است كه از طرف بانك مركزي انتخاب مي‌گردد تا حمايت از منافع دارندگان اوراق مشاركت را در زمينه بكارگيري وجوه بر عهده گيرد و نيز بر عملكرد ناشر در زمينه اجراي طرح  مورد مشاركت، كنترل و نظارت داشته باشد.
دارندگان يا خريداران: شخص حقيقي و حقوقي كه به قصد مشاركت در طرح‌ها، اوراق مشاركت را خريداري مي‌نمايد.

بنابر مقررات مربوط به انتشار اوراق مشاركت، انواع اين اوراق از نظر نوع ناشر عبارتند از:
اوراق مشارکت دولت: اين نوع از اوراق صرفا براي تامين بخشي از منابع مالي مورد نياز جهت اجراي طرح‌هاي عمراني و انتفاعي دولت به ميزاني كه در قوانين بودجه سالانه كل كشور پيش‌بيني مي‌شود صادر مي‌گردد و وزارت امور اقتصادي و دارايي بازپرداخت اصل و سود آن را تضمين مي‌نمايد(ماده1و3 قانون و ماده 1 آيين‌نامه).
اوراق مشارکت شرکت‌ها و ساير موسسات:  اوراقي هستند كه با مجوز بانك مركزي براي تامين بخشي از منابع مالي طرح‌هاي توليدي، ساختماني و خدماتي شامل منابع مالي مورد نياز واحدهاي توليدي، توسط شركت‌هاي دولتي، شهرداري‌ها و نهادهاي عمومي غيردولتي و موسسات عام‌المنفعه و شركت‌هاي وابسته به دستگاه‌هاي مذكور، شركت‌هاي سهامي عام و خاص و شركت‌هاي تعاوني توليدي با تضمين خود شركت يا موسسه منتشر و به عامليت يكي از بانك‌ها به عموم عرضه مي‌شود(ماده1و5 قانون و مواد 15-1و16آيين‌نامه). اين دسته از اوراق براساس صادركنندگان به چهار دسته زير تقسيم مي‌گردند:
اوراق مشاركت شهرداري‌ها و ديگر سازمان‌هاي محلي
اوراق مشاركت شركت‌هاي دولتي و ساير نهادها و شركت‌هاي بخش عمومي
اوراق مشاركت شركت‌هاي سهامي عام پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار
اوراق مشاركت ساير شركت‌ها
اوراق مشارکت بانک مرکزي: اين نوع اوراق مشاركت به استناد ماده 91 قانون برنامه سوم توسعه اقتصادي توسط بانک‌مرکزي ج.ا.ا و بر اساس پرتفوي دارايي‌هاي سودآور آن بانك صادر مي‌شود. معمولا بانك‌مركزي براي اعمال سياست‌هاي پولي اقدام به انتشار اوراق مي‌نمايد. تضمين بازپرداخت اصل و سود اين اوراق برعهده بانك‌مركزي مي‌باشد.

در طول چند سالي كه از تجربه انتشار اوراق مشاركت در ايران مي‌گذرد اقدامات مهمي در زمينه ايجاد نظم و قانونمندي در صدور اوراق و اداره امور طرح‌هاي موضوع انتشار انواع اوراق مشاركت انجام شده است. هم اكنون اين فرآيند پس از گذراندن مراحل مختلف در آستانه قدم گذاشتن به عرصه الكترونيكي است. در اين راستا بانك مركزي ج.ا.ا دستورالعمل اجرايي سامانه‌ تابا را تدوين نموده است كه اوراق مشاركت را الكترونيكي مي‌نمايد. اين سامانه، سامانه‌ای الکترونيکی است که پذيرش، نگهداری، راهبری، پردازش تبادلات و تسويه تراکنش‌های اوراق بهادار را انجام می‌دهد. در اين سيستم به علت ثبت اوراق مشاركت به نام دارندگان آنها، شائبه پولشويي از بين رفته و نيز به دليل حذف فيزيك  اوراق  بهادار،  هزينه‌ها و ريسك ناشي از حمل و انتقال اوراق بهادار كاغذي به حداقل مي‌رسد. بنابراين كاهش حضور فيزيكي و ارائه سرويس بهتر به مشتريان يكي از مزاياي مهم اين سامانه مي‌باشد. شايان ذكر است كه در اين سامانه به دليل تسويه خودكار وجوه مربوط به اصل و كوپن سود اوراق مشاركت،  امكان مديريت بهتر نقدينگي در سررسيد فراهم مي‌شود. همچنين سامانه تابا براي بانك‌ها امكان مديريت نقدينگي موجود در حساب جاري نزد بانك مركزي را فراهم آورده و بانك‌ها مي‌توانند به منظور تسويه به جاي محبوس نمودن دارايي‌هاي نقدي خود در اين حساب از دارايي‌هاي با نقدشوندگي بالا و بدون ريسك در پرتفوي خود استفاده نمايند و به اين طريق ريسك نقدينگي خود را كاهش دهند.


نویسنده ها: زهرا اسكندري، حليمه كارجو، ليلا اخگرپور
اداره كل مديريت ريسك بانك صادرات ايران

منابع:
1 عليمدد، مصطفي، اوراق مشاركت: سوابق، مقررات و حسابداري، مركز تحقيقات تخصصي حسابداري و حسابرسي، بهمن 1380
2 رشيدي، مهدي، بانكداري بين‌الملل-1(با تاكيد بر مديريت ريسك نوسانات نرخ ارز و بهره)، موسسه عالي بانكداري ايران؛ بانك مركزي ج.ا.ا، چاپ پنجم 1386
3 قانون نحوه انتشار اوراق مشاركت مصوب 1376 مجلس شوراي اسلامي
4 آيين‌نامه اجرايي قانون نحوه انتشار اوراق مشاركت مصوب 1377هيات‌وزيران
5 آيين‌نامه اجرايي سامانه تابا برگرفته از سايت بانك مركزي